扫描或点击关注中金在线月，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(下称“德力佳”)突然撤回首份招股书，三个月后带着更亮眼的财务数据卷土重来。这份厚达832页的申报材料，记录着一家风电新贵的崛起神线年便跻身全球前五大风电齿轮箱供应商，手握三一重能、远景能源等明星客户订单，募资15亿元建设智能化生产基地的规划更彰显其雄心。

　　德力佳是一家从事高速重载精密齿轮传动产品研产销的企业，核心产品为风电主齿轮箱，下游应用领域主要为风力发电机组。

　　德力佳在发展的过程中经历了多轮融资，在2023年3月的股权转让中，其投后估值约56亿元。

　　2022年9月和2023年3月，北京高瓴先后两次增持股份，合计出资4381万元；本次发行前，北京高瓴持有公司0.83%的股份。

　　本次发行前，刘建国和孔金凤夫妇直接与间接合计控制公司41.98%的股份，是公司的实际控制人。三一重能持有公司28%的股份，是公司的第二大股东。

　　刘建国于1969年5月出生，上海交通大学本科毕业。他曾在南京高速齿轮产业相关企业担任首席工程师、董事、总经理等职务。2017年1月至今，担任德力佳董事长、总经理，同时负责研发和市场体系。

　　孔金凤于1969年10月出生，本科学历。她曾在南京高精齿轮公司从事销售工作，历任销售员、经理等职。目前任德力佳董事、综合管理体系总经理、副总经理、董事会秘书。

　　自成立以来，德力佳就与三一重能深度绑定；三一重能既是前者的二股东，又是第一大客户，由此带来了大额的关联交易，此次冲击上市也引起了市场的广泛关注。

　　在新能源产业狂飙突进的2023年，风电齿轮箱行业却提前入冬——龙头企业中国高速传动半年亏损超5亿元，全球最大风机制造商维斯塔斯裁员13%，行业平均毛利率跌破15%生死线

　　令人意外的是，德力佳却在此时递交了招股书：营收三年翻倍、毛利率逆势上扬、产能扩张蓝图气势如虹。

　　但这张看似完美的成绩单背后，暗藏着令人不安的裂缝：第二大股东三一重能既是股东又是核心客户，关联交易占比超50%；高管团队遍布“三一系”旧部，独立性存疑；应收账款占营收比例高达132%，现金流紧绷如弦……当交易所问询函直指“是否存在通过关联交易调节收入”，当审计机构对关键财务数据出具保留意见，这场看似光鲜的IPO冲刺，已然撕开华丽财报的裂缝。

　　德力佳正深陷一场关于“独立性”的信任危机。招股书显示，公司第二大股东三一重能(持股28%)与第三大股东远景能源(持股15.27%)不仅是其重要股东，更是核心客户——2024年上半年，二者合计贡献德力佳57.72%的营收。这种“股东即客户”的模式，被市场质疑为“左手倒右手”的利益输送。

　　德力佳成立于2017年，创始股东包括刘建国夫妇、三一重能及加盛投资。成立仅一年后，德力佳即以1元价格收购三一重能旗下“德力佳增速机”100%股权，构成重大资产重组。此举不仅让三一重能将风电齿轮箱业务“无偿”注入德力佳，更使其通过持股28%成为德力佳核心利益方。

　　更令人侧目的是高管团队的“三一系”烙印。财务总监李常平曾在三一重能任职超20年，2023年7月“空降”德力佳；多名董事、监事及核心技术人员亦有三一重能或远景能源背景。招股书坦言，公司6名非独立董事中，4名来自上述两大股东企业。

　　根据《上海证券交易所股票上市规则》，关联交易占比超过30%需严格审查其商业合理性。而德力佳2024年上半年关联交易占比高达57.72%，远超监管警戒线。尽管公司解释称“交易定价公允”，但数据显示，2023年后，德力佳对关联方的销售单价显著高于非关联方，疑似为冲刺IPO美化业绩。

　　当行业龙头中国高速传动因价格战导致毛利率跌破10%时，德力佳却将毛利率稳定在25%以上；当全行业应收账款周转天数中位数是156天时，德力佳却达到惊人的264天；当竞争对手研发投入占比普遍超过6%，德力佳却将超七成募集资金用于产能扩张而非技术攻坚。这三组数据的异常背离，为这场IPO盛宴敲响警钟。

　　财务数据方面，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月(报告期)，德力佳的营业收入分别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元；扣非后的归母净利润分别为2.91亿元、4.84亿元、5.74亿元和2.31亿元。

　　德力佳的财务数据看似光鲜：2021年至2023年营收从17.62亿元增至44.42亿元，净利润从2.91亿元攀升至5.74亿元。然而，细究之下，其增长逻辑充满矛盾。

　　在风电行业降本压力下，全球龙头中国高速传动的毛利率持续下滑，2024年上半年甚至亏损5.29亿元。反观德力佳，同期毛利率却从23.1%回升至25.8%，与行业趋势背道而驰。这种异常或与关联交易定价相关——2023年后，德力佳对三一重能的销售单价较非关联客户高出15%-20%，被质疑通过高价交易虚增利润。

　　德力佳的应收账款问题同样触目惊心。2024年上半年，其应收账款及票据合计18.19亿元，占当期营收的132.6%。同期应收账款周转率仅2.03次，远低于行业平均的2.76次。这意味着公司回款能力薄弱，现金流高度依赖赊销，一旦下游客户资金链承压，坏账风险将集中爆发。多米体育入口

　　核心产品风电主齿轮箱的单价从2021年的39.69万元/MW骤降至2024年上半年的26.06万元/MW，降幅达34%。与此同时，公司产能利用率从2023年的95%下滑至2024年上半年的83.59%，募资扩产的必要性存疑。

　　与同行业公司相比，2024年1-6月，亚太传动和锡华科技未披露半年度数据，当期同行业公司平均毛利率较低。

　　2021-2023年，剔除毛利率偏低的中国高速传动、中国动力后，公司毛利率与同行业上市公司处于同一水平。

　　同行业公司中国高速传动、中国动力毛利率较低，主要是因为上述公司除风电齿轮箱业务外，其他非风电行业收入占比较高，使得相关公司整体毛利率相对偏低。

　　公司主营业务毛利率与同行业可比公司对比，德力佳的上游原材料主要包括铸锻件和轴承，供应商包括斯凯孚(中国)、陕西中德弘业、常州新联铸业等知名企业。

　　报告期内，公司向前五大客户的销售占比分别为91.94%、98.86%、95.92%和97.89%，集中度较高。

　　未来，若主要客户因经营不善、政策调整或竞争加剧等因素业绩下滑，或减少对公司产品的需求，将对公司盈利能力产生不利影响。

　　三一重能作为第二大股东，也是德力佳的第一大客户，2024年1-6月，公司向三一重能的销售收入占公司营收的比重为36.68%。

　　报告期内，公司向上述股东客户的销售构成关联交易，关联销售占比分别为74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。报告期末，公司应收账款余额分别为9.87亿元、11.52亿元、15.94亿元和11.05亿元，金额相对较高。

　　作为技术密集型行业，风电齿轮箱的竞争本质是研发能力的比拼。然而，德力佳的研发投入长期低于行业标准，2024年上半年研发费用率仅3.72%，不足行业均值6.81%的55%。

　　以2024年上半年为例，其研发投入仅为行业平均水平的55%。尽管公司以“营收规模大、客户集中”为由解释低研发费用率，但这一逻辑难以服众——2023年南高齿集团(行业龙头)营收规模达200亿元以上，研发费用率仍保持在4.04%。

　　不容忽视的矛盾点：德力佳声称“风电齿轮箱是技术门槛最高的部件之一”，却将超七成募资用于产能扩张而非技术攻坚，其研发投入与战略定位严重脱节。

　　与行业差距扩大：同期行业龙头南高齿研发费用率达4.04%(研发投入超8亿元)，德力佳却将超七成募资用于产能扩张，研发预算占比不足15%。

　　截至招股书签署日，德力佳累计拥有专利75项，其中发明专利仅11项。相比之下，南高齿集团专利总数超2000项，且发明专利占比超30%。更关键的是，德力佳的核心技术高度依赖“三一系”人员输入——核心技术人员周欢等均来自三一重能，且其研发团队仅58人，占员工总数不足5%，远低于行业平均10%-15%的研发人员占比。

　　一个不能不得是风险提示：技术空心化直接导致产品迭代能力不足。例如，德力佳当前主打产品覆盖1.5MW-22MW机型，但面对海上风电16MW+机型的市场需求，其技术储备尚未公开突破性进展。

　　招股书坦承，远景能源等大客户已实现齿轮箱自产，2023年自产比例达30%，并计划进一步扩大自供比例。这一趋势对德力佳构成双重打击：

　　短期订单流失：远景能源曾是德力佳第一大客户(2021年贡献50.76%营收)，但其采购占比已从2021年的50.76%降至2024年上半年的21.04%；

　　长期技术替代：客户自研齿轮箱将倒逼德力佳加速技术升级，但低研发投入使其难以突破“代工依赖”模式。

　　截至招股书签署日，德力佳研发人员仅58人，占员工总数的4.9%，且核心技术人员周欢等人均来自三一重能。公司累计获得专利75项，但发明专利仅11项，技术储备远逊于南高齿集团(专利超2000项)等竞争对手。

　　远景能源等大客户已开始自研齿轮箱，2023年自产比例达30%，未来可能进一步削减对德力佳的采购。若失去关联方订单，德力佳的技术短板将直接暴露于市场竞争中。

　　德力佳频发的合规问题不仅暴露了其内控体系的薄弱，更深层次反映了公司资源分配严重倾向短期利益，导致长期研发投入空间被持续挤压。从招股书披露的行政处罚案例到员工薪酬代发等异常操作，均显示出公司治理的短视性与战略失衡。

　　2021年1月，德力佳因“不正常运行大气污染防治设施、以逃避监管的方式排放大气污染物”，被无锡市生态环境局处以15万元罚款。

　　这一事件直接指向公司为降低运营成本而选择性忽视环保投入。根据行业分析，风电齿轮箱生产涉及热处理、涂装等高污染环节，合规环保设备年均运维成本约占总生产成本的3%-5%。德力佳通过违规操作短期节省费用，却导致罚款与整改支出，反而加重财务负担。更严重的是，此类行为可能被监管机构视为系统性风险，影响后续融资与项目审批，进一步限制其技术升级所需的资金流动性。

　　2021年5月，德力佳子公司因“未按期申报个人所得税”被北京市昌平区税务局罚款200元。更值得警惕的是，报告期内公司存在委托三一重能代发员工薪酬及社保的行为，涉及金额达107.24万元。此类操作不仅违反《社会保险法》与《税收征管法》，更暴露公司人力资源管理的混乱：

　　短期利益驱动：通过关联方代发薪资可能规避部分社保缴纳义务，降低用工成本；

　　长期技术隐患：研发人员薪酬由三一重能代发，且核心技术人员无股权激励(仅财务总监通过员工持股平台持有0.31%股权)，导致团队稳定性差，难以吸引高端人才。

　　德力佳在招股书中承认，2021年环保处罚后“投入300万元升级污染防治设施”，税务问题则“完善了申报流程”。然而，这种“事后补救”模式消耗的资金本可用于技术研发——2021年公司研发费用为2,923万元，而环保整改单项支出即占其10.27%；

　　3.监管风险升级：内控缺陷或触发审核“红线年IPO辅导期间，华泰联合证券在上市辅导报告中明确指出，德力佳“内控有效性待提升”，尤其在关联交易审批、财务独立性等方面存在隐患。若无法在IPO前彻底解决这些问题，可能面临以下后果：

　　审核问询重点：交易所可能要求说明环保税务处罚是否反映“内部控制存在重大缺陷”；

　　估值折价：投资者可能将合规风险纳入定价模型，导致发行市盈率低于行业平均水平。

　　德力佳的合规危机本质是战略优先级错位的产物。在风电行业技术迭代加速的背景下，公司若持续将资源倾斜于短期成本优化而非长期技术积累，即便IPO成功，其“重生产、轻研发”的模式也难以支撑可持续增长。对投资者而言，需警惕此类企业“合规成本转嫁”与“研发空心化”的双重风险——当监管利剑与市场淘汰机制同时发力时，缺乏核心技术的企业或将首当其冲。

　　德力佳的IPO之路，本质是一场关于“独立性”的博弈。股权捆绑、关联交易与研发短板，构成其难以逾越的三重门。若无法摆脱对股东客户的依赖、建立真正的市场化竞争力，即便成功上市，其长期价值亦将存疑。

　　对投资者而言，德力佳的案例警示：在双碳政策催生的新能源热潮中，唯有穿透财务数据的表象，方能识破“伪成长”企业的真面目。